L'enfer n'est pas loin

Les représailles restreintes de l’Iran à la suite de l’assassinat de son principal commandant militaire ont conduit les marchés à conclure que la dernière menace pour l’économie mondiale avait été levée. Mais ce n’est pas parce que l’Iran et les États-Unis ont jusqu’à présent évité une guerre à grande échelle que les marchés sont sortis du bois.
Après l’assassinat par les États-Unis du commandant de la Force iranienne Quds Qassem Suleimani et les premières représailles de l’Iran contre deux bases irakiennes abritant des troupes américaines, les marchés financiers sont passés en mode risque: les prix du pétrole ont augmenté de 10%, les actions américaines et mondiales ont chuté d’un quelques points de pourcentage, et les rendements des obligations refuges ont chuté. En bref, cependant, malgré les risques persistants d’un conflit américano-iranien et les implications que cela aurait pour les marchés, l’idée que les deux parties éviteraient une nouvelle escalade a calmé les investisseurs et inversé ces mouvements de prix, les actions atteignant même de nouveaux sommets.
Ce revirement reflète deux hypothèses. Premièrement, les marchés misent sur le fait que ni l’Iran ni les États-Unis ne veulent une guerre à grande échelle, ce qui menacerait à la fois le régime iranien et les perspectives de réélection du président américain Donald Trump. Deuxièmement, les investisseurs semblent penser que l’impact économique d’un conflit serait modeste. Après tout, l’importance du pétrole en tant qu’intrant dans la production et la consommation a fortement diminué depuis les derniers épisodes de choc pétrolier, tels que la guerre de Yom Kippour en 1973, la révolution islamique de 1979 en Iran et l’invasion du Koweït par l’Iraq en 1990. De plus, les États-Unis eux-mêmes sont désormais un important producteur d’énergie, les anticipations d’inflation sont bien inférieures à celles des dernières décennies et les banques centrales ne risquent guère de relever les taux d’intérêt à la suite d’un choc pétrolier.
Les deux hypothèses sont clairement erronées. Même si le risque d’une guerre à grande échelle peut sembler faible, il n’y a aucune raison de croire que les relations américano-iraniennes reviendront au statu quo ante. L’idée qu’une frappe zéro victime sur deux bases irakiennes a satisfait le besoin de l’Iran de riposter est tout simplement naïve. Ces roquettes iraniennes n’étaient que la première salve d’une réponse qui s’accumulera à l’approche des élections présidentielles américaines de novembre. Le conflit continuera de comporter l’agression de mandataires régionaux (y compris des attaques contre Israël), des affrontements militaires directs qui ne répondent pas à une guerre totale, des efforts pour saboter l’Arabie saoudite et d’autres installations pétrolières du Golfe, entravé la navigation dans le Golfe, le terrorisme international, les cyberattaques, le nucléaire prolifération, et plus encore. N’importe lequel de ces éléments pourrait conduire à une escalade involontaire du conflit.
De plus, la survie du régime iranien – la priorité absolue de ses dirigeants – est plus menacée par une révolution interne que par une guerre à grande échelle. Parce qu’une invasion de l’Iran est peu probable, le régime pourrait survivre à une guerre (malgré une campagne de bombardements aériens très dommageable) – et même en bénéficier alors que les Iraniens se rassemblent autour du régime, comme ils l’ont fait brièvement en réponse au meurtre de Suleimani. À l’inverse, une guerre à grande échelle et la flambée des prix du pétrole et la récession mondiale qui en résulteraient entraîneraient un changement de régime aux États-Unis, ce que l’Iran désire vivement. Ainsi, l’Iran peut non seulement se permettre de s’intensifier, mais il a toutes les incitations à le faire, initialement par le biais de procurations et de guerres asymétriques, pour éviter de provoquer une réaction américaine immédiate.
L’hypothèse de ce que signifierait un conflit pour les marchés est également erronée. Bien que les États-Unis soient moins dépendants du pétrole étranger que par le passé, même une légère flambée des prix pourrait déclencher un ralentissement ou une récession plus large, comme cela s’est produit en 1990. Alors qu’un choc sur les prix du pétrole augmenterait les bénéfices des producteurs d’énergie américains, les avantages seraient compensé par les coûts pour les consommateurs américains de pétrole (ménages et entreprises). Dans l’ensemble, les dépenses privées et la croissance américaines ralentiraient, tout comme la croissance dans toutes les grandes économies importatrices nettes de pétrole, dont le Japon, la Chine, l’Inde, la Corée du Sud, la Turquie et la plupart des pays européens. Enfin, bien que les banques centrales n’augmenteraient pas les taux d’intérêt à la suite d’un choc pétrolier, elles n’ont pas non plus beaucoup de marge pour assouplir davantage les politiques monétaires.
Selon une estimation de JPMorgan, un conflit qui bloque le détroit d’Ormuz pendant six mois pourrait faire grimper les prix du pétrole de 126%, à plus de 150 dollars le baril, ouvrant la voie à une grave récession mondiale. Et même une perturbation plus limitée – comme un blocus d’un mois – pourrait faire grimper le prix à 80 dollars le baril.
Mais même ces estimations ne rendent pas pleinement compte du rôle que jouent les prix du pétrole dans l’économie mondiale. Le prix du pétrole peut augmenter beaucoup plus qu’un modèle de base de l’offre et de la demande ne le suggère, car de nombreux secteurs et pays dépendants du pétrole s’engageront dans un stockage de précaution. Le risque que l’Iran puisse attaquer des installations de production de pétrole ou perturber les principales routes maritimes crée une prime de peur. » Par conséquent, même une modeste augmentation du prix du pétrole à 80 dollars le baril entraînerait un épisode de risque durable, les actions américaines et mondiales chutant d’au moins 10%, à leur tour, nuisant à la confiance des investisseurs, des entreprises et des consommateurs.
Il convient de rappeler que les dépenses en capital des entreprises mondiales ont déjà été fortement ralenties l’année dernière, en raison des inquiétudes liées à une escalade de la guerre commerciale et technologique entre les États-Unis et la Chine et à la possibilité d’un Brexit dur. Tout comme ces risques – c’est-à-dire la valeur optionnelle de l’attente »- reculaient, un nouveau est apparu. Si l’on fait abstraction de l’impact négatif direct de la hausse des prix de l’énergie, les craintes d’une escalade du conflit américano-iranien pourraient entraîner une épargne des ménages plus prudente et une baisse des dépenses en capital des entreprises, affaiblissant encore la demande et la croissance.
De plus, avant même que ce risque n’apparaisse, certains analystes (dont moi) ont averti que la croissance cette année pourrait être aussi tiède que la croissance en 2019. Les marchés et les investisseurs attendaient avec impatience une période de politiques monétaires plus faciles et la fin des risques extrêmes associés avec la guerre commerciale et le Brexit. De nombreux observateurs du marché espéraient la fin du ralentissement mondial synchronisé de 2019 (lorsque la croissance est tombée à 3%, contre 3,8% en 2017), la croissance approchant 3,4% cette année. Mais cette perspective a ignoré de nombreuses fragilités restantes
Maintenant, malgré l’optimisme de Wall Street, même une légère reprise des tensions américano-iraniennes pourrait pousser la croissance mondiale en dessous du niveau médiocre de 2019. Un conflit plus grave qui ne répondrait pas à la guerre pourrait faire grimper les prix du pétrole bien au-dessus de 80 dollars le baril, poussant peut-être les actions en territoire baissier (baisse de 20%) et entraînant un ralentissement de la croissance mondiale. Enfin, une guerre à grande échelle pourrait faire grimper le prix du pétrole au-dessus de 150 $ le baril, entraînant une grave récession mondiale et une chute de plus de 30% pour les marchés boursiers.
Alors que la probabilité d’une guerre à grande échelle reste faible pour l’instant (pas plus de 20%, à mon avis), les chances de simplement revenir au statu quo d’avant l’assassinat sont encore plus faibles (disons, 5%). Le scénario le plus probable est que la situation dégénère en une nouvelle zone grise (conflits indirects et affrontements directs sans guerre) qui augmenterait le risque d’une guerre à grande échelle. À ce nouveau niveau de référence, la complaisance actuelle du marché ne sera pas seulement naïve, mais complètement délirante. Le risque d’un ralentissement de la croissance ou même d’une récession mondiale est désormais beaucoup plus élevé et en augmentation.

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