L'enfer n'est pas loin

Il y a eu un regain d’intérêt pour la dette souveraine depuis la crise mondiale, mais relativement peu d’attention a été accordée à sa composition. La dette souveraine peut différer en termes de devise dans laquelle elle est libellée, sa maturité, sa négociabilité et qui la détient – et ces caractéristiques sont importantes pour la viabilité de la dette. Cette colonne présente les preuves d’un nouvel ensemble de données sur la composition de la dette souveraine au cours du siècle dernier dans 13 économies avancées.
Pourquoi la composition de la dette souveraine est importante
L’intérêt des universitaires, des politiques et du marché pour la dette souveraine a augmenté depuis la crise mondiale de 2008. Les chercheurs ont cherché à placer l’accumulation synchronisée après la crise des ratios de dette souveraine dans les économies avancées dans un contexte à plus long terme/historique, en établissant des comparaisons avec les augmentations de la dette pendant la Grande Dépression, les consolidations de la dette au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, et plus.1
Cependant, cette littérature s’est largement extraite d’une discussion sur la «composition» de la dette souveraine, qui, à la fois la théorie et l’expérience nous le disent, est au cœur des questions de viabilité/gestion de la dette, de fiscalité optimale, de politique monétaire et même de réglementation financière.2 Par exemple , l’incapacité à émettre des titres de créance à terme en monnaie locale est souvent décrite comme le « péché originel » (Eichengreen et Hausmann 2002, Eichengreen et al. 2003), ce qui entraîne le coût/risque élevé (des rendements plus élevés sur) la dette souveraine des marchés émergents. Arslanalp et Tsuda (2012) ont établi un lien entre le profil du détenteur de la dette souveraine et la capacité des pays à résister aux tensions sur les marchés financiers. Reinhart et Sbrancia (2011) soulignent la facilité de la « liquidation » de la dette non négociable pendant les périodes de répression financière. La récente vague de crises de la dette souveraine en Europe a souligné l’importance de la maturité de la dette – les pays dont la durée de la dette est plus longue ont enregistré des primes de risque souverain plus faibles que les autres, malgré des niveaux d’endettement et de déficit plus élevés (Abbas et al. 2014a).
Le plus grand obstacle à un traitement historique approprié de la composition de la dette souveraine, à notre avis, a été le manque de données. Les données sur la structure de la dette ne sont tout simplement pas disponibles dans un format facilement accessible dans tous les pays sur de longues périodes. Notre article récent (Abbas et al. 2014c) cherche à combler ce manque de données. En utilisant des sources officielles pour des pays individuels – ainsi que des ensembles de données internationaux publiés – nous constituons une base de données sur la structure de la dette couvrant la période 1900-2011 et 13 économies avancées : Australie, Autriche, Belgique, Canada, France, Allemagne, Irlande, Italie, Pays-Bas, Espagne, Suède, Royaume-Uni et États-Unis.
L’ensemble de données découpe le gâteau de la dette souveraine selon quatre dimensions : devise (étrangère contre locale) ; maturité (dette en monnaie locale subdivisée en court terme et moyen-long terme) ; qualité marchande ; et les détenteurs (non-résidents, banque centrale nationale, banques commerciales nationales et autres). Parce qu’il s’agit d’un premier effort, nous signalons encore un certain nombre de lacunes dans nos données, qui reflètent, dans la plupart des cas, le manque de couverture sur certaines catégories de dettes (comme la dette détenue par des non-résidents) ou lors de certaines périodes de stress ( comme autour des guerres mondiales). Malgré les lacunes, l’ensemble de données offre un aperçu de l’évolution de la structure de la dette au cours des 11 dernières décennies, y compris autour d’événements majeurs de crise souveraine.
Ce que révèlent les données historiques sur la structure de la dette
Une vue d’ensemble des principaux ratios de composition de la dette au fil du temps offre des schémas intuitifs.
Environ 90 % de la dette des économies avancées est et était libellée en monnaie locale. Pourtant, six des 13 pays ont vu la part de la dette en devises dépasser 50 % à un moment donné – la France et l’Italie après la Première Guerre mondiale en sont des exemples notables.
La part de la dette à moyen et long terme en monnaie locale dans la dette totale a été en moyenne de 68 % sur l’échantillon (soit les trois quarts de la dette en monnaie locale) et présente un schéma intuitif : les gouvernements ont émis des titres à plus long terme en période faste et ont compensé pour le risque plus élevé de leurs dettes pendant les périodes difficiles en raccourcissant les échéances des émissions. La variation entre les pays de la structure des échéances de la dette reflète les différences, entre autres, de la vulnérabilité d’un pays aux crises budgétaires/militaires, du statut de la monnaie de réserve et des préférences en matière de gestion de la dette.
Avant la Première Guerre mondiale, la quasi-totalité de la dette de l’administration centrale était émise sous forme de titres négociables. La part de ces titres a diminué pendant les consolidations après la Première Guerre mondiale, avant de chuter précipitamment (jusqu’à environ 55 %) pendant et après la Seconde Guerre mondiale – une époque caractérisée par la répression financière et des marchés financiers captifs. La part s’est redressée à partir du milieu des années 1970 et se situe aujourd’hui à environ 80 %.
Les données sur le profil des titulaires révèlent une part moyenne de la dette des banques centrales nationales d’environ 10 %3 et presque le double de celle des banques commerciales nationales. De plus, les deux actions semblent être des substituts pendant une grande partie de la période 1920-1970 – les banques centrales prenaient clairement la note des banques commerciales (et d’autres détenteurs) autour/après la Seconde Guerre mondiale. Les deux parts ont chuté en parallèle après les années 1970, alors que seule la participation des non-résidents aux marchés de la dette souveraine a grimpé en flèche. La part de la dette des non-résidents est passée de 5 % à 35 % sur la période 1970-2011 et reflète un certain nombre de facteurs sous-jacents : innovation financière et mondialisation ; une gestion plus solide de la dette souveraine ; des banques centrales indépendantes attachées à une faible inflation ; l’introduction de l’euro, qui a de facto éliminé le risque de change au sein de la zone euro ; et l’accumulation de titres souverains étrangers « sûrs » par les économies asiatiques émergentes, en particulier la Chine.
Nous fournissons également une vue plus détaillée de la façon dont la composition de la dette des États souverains individuels a réagi aux épisodes majeurs d’accumulation et de consolidation de la dette au cours de la période 1900-2011. Nous retrouvons quelques grands schémas communs.
Les accumulations importantes de dettes – essentiellement, de fortes augmentations de l’offre de dette – ont généralement été absorbées par des augmentations de la dette à court terme, libellée en devises étrangères et détenue par le système bancaire (le tableau 1 fournit une illustration de la Première Guerre mondiale).
Cette tendance, cependant, n’a pas tenu pendant les accumulations de dette à partir des années 1980 et 1990, dont la composition était biaisée en faveur de la dette négociable à long terme en monnaie locale (voir le tableau 2 ci-dessous). Nous attribuons ce changement à des facteurs similaires à ceux qui ont fait augmenter la demande des non-résidents pour les papiers souverains. Il s’agit notamment de l’émergence d’un vaste secteur de l’épargne contractuelle (mondiale) avec de longs horizons d’investissement et de banques centrales indépendantes engagées dans une faible inflation, donnant ainsi l’assurance que les gouvernements ne gonfleraient pas le fardeau des obligations de dette nominale à long terme.
Sur les consolidations de dettes, nous trouvons un soutien au canal de la répression financière et de l’inflation pendant les épisodes post-guerre, mais nous sommes également en mesure de montrer que ce canal n’a pas fonctionné avec la même intensité partout. Le tableau 3 montre deux groupes de pays, classés selon que les échéances de la dette se sont allongées ou raccourcies pendant les consolidations (l’échéance de la dette est utilisée ici comme indicateur de la demande volontaire des investisseurs). Dans le premier groupe, où les échéances se sont raccourcies, le recours au financement de la banque centrale et l’inflation ont été plus élevés, et le taux d’endettement a diminué en moyenne de 152 % du PIB. Dans le second groupe, où les échéances se sont allongées, la réduction de la dette n’a été que légèrement plus modeste (145 % du PIB), mais l’inflation et l’intervention de la banque centrale dans le financement ont été beaucoup plus modestes.
Ce que cela signifie pour la réduction de la dette à venir
Ce qui précède suggère que les gouvernements ont poursuivi deux grands types de stratégies de réduction de la dette dans le passé : une approche traditionnelle visant à préserver de longues durées de la dette, accompagnée d’un assainissement budgétaire et, dans certains cas, d’une inflation modérée (bien que modérée dans les décennies précédentes serait considérée comme élevée aujourd’hui); et une stratégie non conventionnelle qui impliquait le recours aux titres de créance (souvent non négociables) par des investisseurs nationaux entièrement ou semi-captifs, accompagné d’une inflation très élevée, et au prix d’un raccourcissement des échéances de la dette. Compte tenu de l’environnement actuel de faible croissance et d’ajustements budgétaires politiquement difficiles, il convient de se demander si la stratégie non conventionnelle est réalisable.
De notre point de vue (à ne pas confondre avec le point de vue du FMI), les conditions préalables à la poursuite d’une telle stratégie – par ex. absence de contrôle des capitaux, manque d’opportunités d’investissement concurrentes – ne sont pas remplies. Avec 36 % de la dette des économies avancées désormais détenue par des non-résidents (contre 3 % à la fin de la Seconde Guerre mondiale) et seulement 21 % détenue par le système bancaire national (contre 46 % à la fin de la Seconde Guerre mondiale), le maintien d’une demande involontaire de la dette souveraine offrant des rendements inférieurs au marché sera difficile (tableau 4).
De même, le recours à une inflation surprise (avec ou sans répression financière) au-dessus des objectifs d’inflation conservateurs de la banque centrale pour réduire la valeur des titres à moyen et long terme déjà émis présentera probablement des défis : (i) l’environnement actuel de « faible inflation » en de nombreuses économies avancées rendent difficile la conception de surprises inflationnistes importantes ; (ii) le régime mondialement accepté de stabilité des prix (en tant que point d’ancrage de la politique monétaire) ne permet pas tout à fait une inflation surprise ; (iii) cette dernière pourrait entraîner des coûts économiques importants, car les gouvernements devraient soit accepter une inflation en permanence plus élevée avec des coûts directs pour l’efficacité et l’investissement, soit, s’ils souhaitaient revenir à une faible inflation, accepter le processus de désinflation inévitablement douloureux (par exemple Fischer 1994 , Bordo et Orphanides 2013); et (iv) une inflation plus élevée entraînerait probablement un « coût » caché permanent en termes d’abandon d’une structure de dette moins risquée (longue durée) ou d’un niveau de dette soutenable inférieur (Aguiar et al. 2014).
Ce que cela signifie pour la poursuite des travaux analytiques sur la dette souveraine
Des travaux supplémentaires sont nécessaires pour développer des modèles capables de traiter les « changements » observés dans les objectifs de gestion de la dette souveraine au fil du temps que nos données sur la composition de la dette capturent. Par exemple, jusqu’à la Première Guerre mondiale, la gestion de la dette souveraine était axée sur l’émission de titres de créance à des fins spécifiques et temporaires, comme le financement d’une guerre. Après la Seconde Guerre mondiale, l’attention s’est portée sur la réduction du ratio dette/PIB, notamment par le biais de politiques de répression financière et d’inflation. Et au cours des dernières décennies, les objectifs de gestion de la dette ont été largement exprimés en termes de minimisation des coûts attendus du service de la dette, sous réserve d’un niveau acceptable de risque de refinancement, ce qui s’est traduit par un déplacement vers une dette à plus long terme libellée en monnaie locale détenue par une base d’investisseurs diversifiée. .
Des travaux supplémentaires sont également nécessaires pour savoir comment et si la structure de la dette peut aider à prévoir les crises. Une première analyse basée sur les données du document suggère que les changements dans la composition de la dette généralement considérés comme augmentant l’exposition au risque de crise, tels que le raccourcissement des échéances, pourraient effectivement avoir ces conséquences. De même, la volonté des gouvernements de faire défaut (absolument) sur leur dette peut être différente si une grande partie de la dette était détenue par des non-résidents plutôt que par des investisseurs nationaux (en particulier les banques).

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